平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果ng>第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果(yù)期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。