王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性(xì福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗ng)而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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