来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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