文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市(s别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了hì)场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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