文丨明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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