核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说alt="【海(hǎi)通策(cè)略】分歧(qí)：价(jià)值还是成长？（吴(wú)信坤(kūn)、刘颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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