《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思)历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段<心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思/strong>

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的(de)。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。