文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里)的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷(安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里dài)款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòn安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里g)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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