平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato