核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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