来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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