分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yìc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大(dà)c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

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