王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了rong>每(měi)次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业(yè)的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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