王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们(men)的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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