“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思公募的(de)中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的(de)家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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