摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思trong>4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(z吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思ēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。