文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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