文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机trong>▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiā艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机ng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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