分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè20分米等于多少米 20分米等于多少厘米)主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tón20分米等于多少米 20分米等于多少厘米g)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

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