《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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