摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，11兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算0年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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