小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)