平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xī3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米n)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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