“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故(jìng)负债率提高到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(z鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故hōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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