《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.为什么球星都觉得梅西是最佳33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、为什么球星都觉得梅西是最佳g>均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6为什么球星都觉得梅西是最佳.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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