文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资(z2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才ī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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