4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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