文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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