核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(sh碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗í)间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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