核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用充电宝100wh等于多少毫安(yòng)周期的持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上充电宝100wh等于多少毫安，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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