文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音ong>结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音ng>近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音