核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居民部(bù)门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键(2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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