核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词ong>以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(sh小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词ēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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