摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是(s日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家hì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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