文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但(d狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字àn)仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字规(guī)模的上升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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