平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xiàbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗)发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kubehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗ǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额(é)同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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