《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段(高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级duàn)。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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