文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一(周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释yī)步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释trong>其二(èr)，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。