王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思ong>银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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