文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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