“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了(le)底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等实属和属实区别在哪，实属与属实的区别国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了(le)快(kuài)速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达实属和属实区别在哪，实属与属实的区别证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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