《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行(xíng)平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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