文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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