平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较(jiào)去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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