王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗ong>谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法(fǎ早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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