央行报告：当前(qián)我(wǒ)国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)出(chū)现通缩

　　值得注意的(de)是，昨(zuó)天央行(xíng)发布的一季度货币政策报(bào)告(gào)也提(tí)及通缩。报告提到，我国(guó)通胀水平处于温和区(qū)间。过去一(yī)年(nián)、五(wǔ)年(nián)和十年，CPI年均(jūn)涨幅(fú)都在2％左右。

　　今年以来物价涨幅阶段(duàn)性(xìng)回(huí)落(luò)，主要与(yǔ)供(gōng)需恢(huī)复(fù)时间(jiān)差和基数(shù)效(xiào)应有关。我国经济运行开局良(liáng)好(hǎo)，同时通胀保(bǎo)持温和，CPI涨幅(fú)逐(zhú)月下行，4月(yuè)涨幅降至0.1％，PPI近几个(gè)月运行在(zài)负值(zhí)区间。

　　总的看，若经济保持正常增(zēng)长态势，CPI阶段性回落的影响(xiǎng)不宜夸大。

　　本(běn)轮物价回落客观上有以下因素(sù)：

　　一(yī)是供给能力较(jiào)强(qiáng)。在稳(wěn)经济一揽子政(zhèng)策有力支持(chí)下，国内生产(chǎn)持(chí)续加快恢(huī)复，PMI生产(chǎn)分项保持(chí)在较(jiào)高(gāo)景气区间；农(nóng)副产品生产稳定、物流渠道畅通，也保(bǎo)证(zhèng)了居民(mín)“菜篮(lán)子”“米袋(dài)子(zi)”供应(yīng)充足(zú)。

　　二是需求复苏偏慢(màn)。实体经济生产(chǎn)、分配(pèi)、流通、消费(fèi)等(děng)环节本身(shēn)有个过程，加(jiā)之疫情的(de)“伤痕(hén)效(xiào)应(yīng)”尚未消(xiāo)退，居民超额储蓄向消费的(de)转化受收入分配(pèi)分(fēn)化、收入预期不稳等制约(yuē)，特别(bié)是汽车、家装等(děng)大(dà)宗消费需求偏弱(ruò)。近期居民出现提前还(hái)贷现(xiàn)象，也一定程度影响当期消费。

　　三是基(jī)数效应明显。去年国际油价一度(dù)逼(bī)近140美元(yuán)大关，今年以(yǐ)来已(yǐ)回落至80美(měi)元附近，带动CPI交通工具燃料和居(jū)住水电燃料的同(tóng)比增速走低；疫情扰动使得去(qù)年3月鲜菜价格(gé)反季节上(shàng)涨，对今年也存在高基数影(yǐng)响。GDP等宏观经济数(shù)据(jù)同样存在明显基数效应，去年(nián)二(èr)季度受疫情冲击GDP同比(bǐ)降至(zhì)0.4％，低基(jī)数作用下今(jīn)年二季(jì)度GDP增(zēng)速可能明显(xiǎn)回升。

　　未(wèi)来几个月(yuè)受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动(dòng)。今年5-7月(yuè)CPI还将阶段性保持低位，主要受去年同期(qī)CPI涨幅基本在2.5％左(zuǒ)右(yòu)的高基(jī)数影响(xiǎng)。但要看(kàn)到，随着基数降低，特别是政策效应(yīng)将进(jìn)一步显现(xiàn)，市场机(jī)制发(fā)挥(huī)充(chōng)分作用，经济内生动力也在增强(qiáng)，供需缺口有(yǒu)望(wàng)趋于弥合，预计下半(bàn)年CPI中枢可能温和抬升，年末可能(néng)回升至近(jìn)年均值水平附近(jìn)。

　　报告表示，当前我国经(jīng)济没有出现通缩。通缩主要指价格持续负增长，货币供应量(liàng)也具(jù)有下降趋势(shì)，且通常伴随经济衰退(tuì)。我国物价仍在温和(hé)上(shàng)涨，特别是(shì)核心CPI同比(bǐ)稳定在(zài)0.7％左右，M2和社融增长相对较快(kuài)，经(jīng)济运行持续好转，不符合通缩的特(tè)征。

　　中长期(qī)看，我国经济(jì)总供求基本平衡，货币(bì)条件合理适(shì)度，居民预期稳定，不(bù)存在长期通缩或通胀的基(jī)础。

　　国金宏观：通缩讨(tǎo)论，可(kě)以休矣(yǐ)

　　一(yī)问：通缩(suō)大讨论(lùn)？通缩是个(gè)伪命题，担忧大可不必

　　物价(jià)是经济短周期波动的(de)滞(zhì)后指标，不(bù)能仅(jǐn)以物价回落来评判经济进入“通(tōng)缩”。过往(wǎng)经验显示，经济的(de)周期(qī)性波动主要由需求驱动，物价跟(gēn)随需(xū)求变化而变化，使得物(wù)价变化滞(zhì)后经(jīng)济1-2季度左(zuǒ)右；经济复苏初期，需求才(cái)刚刚(gāng)开始(shǐ)修复(fù)，对价格的提振尚不(bù)明显(xiǎn)，使得物(wù)价指标低位徘(pái)徊，例如，2015年(nián)初、2017年初CPI同比均在1％以下。

　　领先指(zhǐ)标持续修复，显示(shì)经(jīng)济处于(yú)复苏初期。以企业中长期资金(jīn)来源(yuán)刻画的有(yǒu)效(xiào)社融增速，去年9月以来持(chí)续(xù)回升，由去年(nián)8月的8.7％回升2.8个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)今(jīn)年4月的11.5％；按照有(yǒu)效(xiào)社融变化领先经(jīng)济2个季度左右(yòu)的经验(yàn)规律(lǜ)，本轮信(xìn)用(yòng)扩张会带(dài)动(dòng)经济在2023年初见(jiàn)底(dǐ)回升，1季度(dù)经济指标已有所体现(xiàn)。

　　年初以来物(wù)价的(de)回落，受基数、供给和(hé)外需等影响(xiǎng)较(jiào)大；伴随拖累减弱、需求(qiú)修复，CPI、 PPI或在年(nián)中前后开(kāi)始(shǐ)抬(tái)升。除去年基数较高(gāo)外(wài)，猪肉、鲜菜(cài)等食品(pǐn)价(jià)格回落，及油(yóu)、气价格回落(luò)等，对CPI、PPI的(de)拖累显著，而线(xiàn)下活动(dòng)相关(guān)服务、衣着(zhe)等价(jià)格(gé)逐(zhú)步(bù)抬(tái)升。伴随拖累减弱、需求(qiú)支撑增强，CPI即将底部回升、PPI在(zài)年中前后开始抬升。

　　二(èr)问：资金空转加剧，政策托底无用？周期启动，渐入(rù)佳境

　　经济复苏(sū)初(chū)期，资金存在一定空转较为常见。经验显示，资(zī)金(jīn)空转多发生在经济回落、货(huò)币明(míng)显宽松阶段，部(bù)分(fēn)资金滞留在金(jīn)融体系，使得M2-M1“剪刀差”扩大(dà)，去(qù)年底以来(lái)也有类似特征；有所(suǒ)不同的是，当前资金多滞(zhì)留在银行体系、而不是非(fēi)银金融机构，与(yǔ)居(jū)民(mín)理财回表、购房偏弱带来(lái)的居民与企业之间信(xìn)用(yòng)派生偏少等(děng)紧密(mì)相关。

　　稳增(zēng)长(zhǎng)思路(lù)不同，使得信用派生驱动(dòng)和表征不同过往(wǎng)，企业(yè)有效信用(yòng)派生自去年9月(yuè)以(yǐ)来持(chí)续改善(shàn)，而房地产相关融(róng)资拖累总(zǒng)体信用派生。传统周期下，信用(yòng)扩张(zhāng)以(yǐ)房(fáng)地产(chǎn)驱动为主，使得居民(mín)贷款增长(zhǎng)明显快于(yú)企业；相较之下，本轮信用修复主要靠企业(yè)融资扩(kuò)张，有效社融从去(qù)年9月开始持续回升，而居民信贷一(yī)度拖累(lèi)社融回落。

　　本轮信用派生带来的经济效应不同过往，有(yǒu)效(xiào)信用派生对(duì)企业行(xíng)为的支(zhī)持已开始显现(xiàn)。去年(nián)3季度以来，资金加速流向制造业(yè)，而房地产相关(guān)融资显著弱于以往，使(shǐ)得制造(zào)业投资表(biǎo)现显著强于房(fáng)地(dì)产；伴随(suí)融资的持续(xù)改善(shàn)，企业资(zī)本开支在1季度有所扩大(dà)。但(dàn)房地(dì)产“缺位(wèi)”，压低了(le)信用派生和经济增长的弹性(xìng)。

　　三问：中观数(shù)据已现(xiàn)“疲态”？疫情“后遗(yí)症”或被过(guò)度(dù)渲(xuàn)染

　　高频指(zhǐ)标报复性反弹(dàn)后走弱，主(zhǔ)要缘于场景恢复的“脉冲”；但(dàn)疫后“疤痕效应(yīng)”的存(cún)在，使得(dé)大家容易产生悲观(guān)情绪。疫情政策(cè)调整，放大了“春节效应”带来的经济(jì)波动(dòng)，部分(fēn)高频指标报复(fù)性(xìng)反弹后出现走弱的迹象。其中，偏消费端(duān)的活动多(duō)在2月(yuè)底之后(hòu)走(zǒu)弱，偏生产端略晚(wǎn)一点，导致宏观数(shù)据(jù)屡超预期(qī)的同(tóng)时(shí)，市场信(xìn)心反其道而(ér)行之。

　　内生动能的修复(fù)已(yǐ)然(rán)开始(shǐ)，消费动能或(huò)被低估(gū)，前(qián)半程靠居民出行和企业消(xiāo)费，后半程靠居民消费能力的恢复。出(chū)行意愿(yuàn)的持(chí)续改善(shàn)、企(qǐ)业经(jīng)营活动正常化等，皆(jiē)指向场(chǎng)景恢复带来的消费(fèi)修(xiū)复(fù)持续性和弹性不宜低估；批发零售、住(zhù)宿餐饮(yǐn)等服务业(yè)，及稳增长相关行业招工需(xū)求在逐步修复，有助于推(tuī)动(dòng)收入与消(xiāo)费的(de)正循环(huán)。

　　地产链条(tiáo)的“积(jī)极”信号也在累积(jī)。1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升trong>地产大(dà)周期向下已是共识，地产链条修复会弱(ruò)于传(chuán)统周期(qī)；但小周期超调后的(de)修(xiū)复出现一些(xiē)“积极”信(xìn)号。1）高能级城市地(dì)产供给(gěi)增多、质量改善，利于需(xū)求(qiú)释放、形成供(gōng)需(xū)“正(zhèng)向循环”；2）中西部地区棚改加码（可比口(kǒu)径增(zēng)长(zhǎng)近60％）、中西部地区(qū)收(shōu)入修复(fù)等，有利于稳定(dìng)低能级(jí)城市需求(qiú)。