文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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