摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(j鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点ù)发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点(duì)债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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