文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严tan1等于多少，tan1等于多少兀格约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济tan1等于多少，tan1等于多少兀(jì)快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的(de)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhtan1等于多少，tan1等于多少兀ì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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