平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二(è抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年r)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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